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5 月 22 日，超聚变创业板 IPO 获受理，拟募资 80 亿元，冲击年内创业板募资榜首。市场第一反应满是反差：这家中国移动持股 15.69%、中国电信持股 2.75% 的算力巨头，2025 年净利润达 10.3 亿元，手握两大 “现金奶牛” 股东兼客户，为何还如此急切地募资80亿？

文赵哲超/5G通信

股东即客户：绑定两大运营商，躺着也能赚

超聚变的股东名单堪称中国产业资本的"顶配组合"。

中国移动通过旗下主体合计持有15.69%股份，是公司第二大股东。但更关键的身份是——它同时是超聚变第一大直接采购客户。仅2025年，中国移动就为超聚变贡献了超过120亿元的营收。这种深度绑定并非一日之功：早在2021年，超聚变就中标了中国移动21亿元的服务器集采订单，此后连年斩获十亿级大单，"投资+采购"的双向绑定模式日益稳固。

中国电信持股2.75%，虽然股权比例不高，但合作含金量同样十足。超聚变是天翼云的第二大供应商，在政务云等关键项目上持续协同，订单输出稳定可期。

除两大运营商外，河南国资、招商局资本、国调基金等"国家队"成员扎堆入股，让超聚变的股东背景更具分量。客户与股东高度重叠，本身就构筑起一道天然的业绩护城河——别家厂商抢破头的订单，超聚变可以"近水楼台先得月"。

稳固的资源优势也落地为亮眼的财务数据。2023至2025年，超聚变营收从250.92亿元飙升至582.46亿元，规模实现翻倍增长；净利润从5.07亿元增长至10.3亿元，两年时间净利润直接翻番，整体盈利水平持续攀升，账面业绩表现十分亮眼。

利润不等于现金流：算力行业的"烧钱"真相

超聚变作为国内算力基建领域头部企业，核心定位为算力基建与数智化服务商，主营服务器研发、生产与销售，同时布局边缘计算、液冷组件等配套业务，深度扎根AI算力赛道。但企业的主营赛道属性，也造就了其难以规避的经营短板，核心问题源于AI算力行业重资产、高周转、长账期的天然特性，持续制约企业现金流健康度。

AI服务器硬件成本高昂，核心芯片采购、产品备货需要投入巨额资金，企业库存持续走高，大量流动资金被存货占用，叠加硬件迭代速度快，资产减值风险持续攀升。同时，行业高周转的竞争逻辑，让企业陷入以量换市场的困境，为抢占算力市场份额，企业持续扩产铺货，叠加行业价格内卷，整体毛利率持续下滑，仅靠薄利维持规模增长。而且，长账期问题进一步加剧现金流压力，公司核心客户多为大型互联网与云服务商，回款周期普遍较长，应收账款规模居高不下。

重重重压之下，超聚变的现金流已经是不堪重负。数据显示，超聚变的经营现金流已经连续三年为负，2023年-65.68亿元；2024年-25.26亿元；2025年-4.62亿元。截至2025年末，公司资产负债率高达67.06%，有息负债95.75亿元，资金链承受的压力远比表面看起来要严峻得多。

而AI算力这条赛道，技术迭代以"月"为单位，产能扩张以"季度"为周期。慢一步，就可能被对手反超；慢两步，就可能直接出局。超聚变脱胎于华为x86服务器业务，虽然继承了不错的技术底蕴，但面对浪潮信息，以及海外厂商的多面围剿，必须用真金白银加速突破，才能在异构算力、液冷服务器等关键赛道上夺得先机。

80亿到底要用在哪里？

超聚变本次 IPO 拟募资 80 亿元，资金投向高度聚焦主业，87.5% 直接用于研发与产业化，无闲置资金安排，全部围绕 “抢产能、抢技术、抢时间” 布局。

具体来看，40.8 亿元（占比51%）投入新一代算力基础设施研发及产业化，重点攻克液冷系统、高密高速背板、自研供电系统等核心硬件，同时布局 AI 推理加速引擎等软件，卡位 AI 算力底层技术。20.3 亿元（占比25%）用于智慧制造园区及研发中心建设，扩建 AI 服务器产能、搭建全球研发网络，破解当前产能瓶颈。8.9 亿元（占比11%）投向智能算力、AI 及供电架构关键技术研发，聚焦异构算力适配、大模型加速等前沿领域，突破技术壁垒。剩余10 亿元（占比13%）用于补充流动资金，缓解行业 “重资产、长账期” 带来的现金流压力，保障订单交付与供应链稳定。