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作者：贝壳社
今日，据NMPA官网显示，石药集团和康宁杰瑞开发的安尼妥单抗注射液获批上市，成为首个国产HER2双抗。
日前，石药集团（01093.HK）发布2026年第一季度业绩。粗看财报，几个核心指标足以挑动资本市场最敏感的神经：营业收入64.65亿元，同比下滑7.8%；归母净利润8.60亿元，同比大幅下滑41.8%。消息发布后，其盘中跌幅一度逼近11%。然而，值得注意的是，财报中指出，剔除授权费收入影响，其一季度基本溢利为7.36亿元，同比下降约7.3%。
根据财报披露，2026年一季度，石药集团确认的授权费收入为1.46亿元，而2025年同期这一数字高达7.18亿元，同比骤降约79%。这7.18亿元的高基数，主要源于其在过往BD交易中所获得的首付款或里程碑付款在当期的集中确认。
在当前的创新药商业逻辑中，BD出海被视为药企研发实力的试金石和重要的现金流补充。无论是ADC、双抗，还是GLP-1、CGT领域，License-out交易往往伴随着数千万乃至上亿美元的首付款。然而，这种收入结构具有极强的“脉冲式”特征。它不像成熟商业化产品的销售收入那样具备连续性和可预测性，而是高度依赖于交易达成的时点、临床试验的进展（触发里程碑）以及合作方管线战略的调整。
石药集团在2024年至2025年间是国内BD市场的活跃玩家。例如，与阿斯利康等跨国巨头的重磅交易，在特定季度带来了极其丰厚的现金流入和利润增厚。但当时间拨转到2026年一季度，缺乏同等体量的新增交易确认，授权费收入的回落便成了必然。
对于正在向Biopharma转型的传统药企而言，BD收入是一剂强心针，但不是稳定日常运营的常态化粮仓。剔除BD影响后7.3%的净利润降幅，虽然仍处于下行通道，但已远没有41.8%看起来那般触目惊心。
剥离了授权费的扰动，石药集团面临的严峻考验在于其成药业务的持续萎缩。2026年一季度，其成药业务收入52.24亿元，同比下滑5.0%。如果拉长历史维度，2024年和2025年，石药集团的整体营收已经连续两年呈现下滑态势，归母净利润更是连续三年下行。
过去十几年间，石药集团赖以实现高增长的“旧引擎”是其著名的“铁三角”：恩必普（丁苯酞，脑卒中领域）、多美素（盐酸多柔比星脂质体注射液，抗肿瘤领域）以及津优力（PEG-rhGCSF，升白细胞药物）。这三款重磅产品一度撑起了其成药收入的半壁江山，提供了充沛的现金流。
然而，随着国家医保谈判和药品集中带量采购常态化，以往依靠专利保护期或剂型壁垒维持高毛利的时代宣告终结。
以多美素和津优力为例，这两款产品在过往的集采中遭遇了断崖式的价格下调。在第十批等历次国采中，石药集团作为中选“大户”，往往采取全面低价策略以保住市场份额，这直接压制了抗肿瘤板块和相关专科用药的营收规模。
独家品种恩必普虽然避开了集采，但在历次医保谈判续约中，也面临着价格下调的压力。随着适应症的拓宽和医保支付总额的增加，根据规则触发降价机制，导致其销售额在达到巅峰后开始显露疲态。
2026年一季度，石药集团原料产品板块收入为7.96亿元，同比大降25.7%。这主要受维生素C类产品及青霉素类产品市场价格下行周期的影响。作为全球重要的维生素C和抗生素原料供应商，这部分业务虽然不是高估值板块，但却是公司的现金牛之一。大宗原料药价格的周期性波动，进一步拖累了整体业绩基本面。
传统药企的转型之所以被称为“大象转身”，难点在于旧业务的萎缩速度，往往是政策驱动的、断崖式的；而新业务的培育，却是科学驱动的、渐进式的。石药目前正处于这个时间差带来的“青黄不接”的低谷期。
随着核心业务减少，石药集团加速向创新药转型。2025年，其研发费用达到58.09亿元，占成药收入的28.2%；2026年一季度，研发费用继续加码至14.03亿元，同比增加7.7%，约占成药业务收入26.8%。
目前，石药集团的管线布局呈现出多技术平台并行的特征，涵盖了纳米制剂、mRNA、小分子、大分子双抗以及ADC等热门领域。
石药针对非小细胞肺癌（NSCLC）等实体瘤的EGFR ADC是国内较早进入临床后期的同类产品，并获得过FDA的快速通道资格。
然而，ADC赛道的内卷程度超乎想象。靶点的拥挤（如HER2、Trop2、Claudin 18.2）使得同质化竞争日益严峻。2025年3月，Elevation Oncology宣布终止从石药集团引进的Claudin 18.2 ADC药物（EO-3021/SYSA1801）的全球开发，理由是美国I期临床单药疗效未达预期，缺乏与同类ADC的竞争力。这一事件不仅导致合作方股价暴跌，也给石药的ADC平台蒙上了一层阴影。
在单抗和双抗领域，石药集团不仅依靠自研，也通过合作丰富管线。例如与康宁杰瑞合作开发的安尼妥单抗（KN026），今日，据NMPA官网显示，该药物已获批上市，用于联合化疗治疗至少接受过一种系统性治疗（必须包含曲妥珠单抗联合化疗）失败的HER2+局部晚期、复发或转移性胃/胃食管结合部腺癌（GC/GEJ）。
其中，2021年8月，石药集团附属公司津曼特生物与康宁杰瑞达成一项10亿元的独家授权许可协议，获得KN026在中国内地针对乳腺癌、胃癌适应症上的排他性开发与独占性商业化许可权。
在GLP-1等代谢疾病及长效给药技术领域，石药集团与阿斯利康高达185亿美元潜在价值的战略合作，正是基于石药的长效缓释给药技术平台及多肽药物AI发现平台。在减重和降糖赛道风靡全球的当下，这一平台有望成为石药未来极其重要的价值增量。但不可忽视的是，这类创新长效制剂的研发周期漫长，短期内尚无法转化为销售报表上的实质性利润。
整体来看，石药集团的研发管线虽然广度足够，也不乏亮点，但在能够立即接棒“铁三角”的破局级重磅炸弹出现之前，庞大的研发开支叠加缩水的销售利润，构成了当下最核心的财务矛盾。
近两年来，中国创新药BD交易额屡创新高。据行业统计，2026年一季度中国创新药对外授权交易总额突破600亿美元，占全球医药管线交易总额的近70%。
石药集团作为这场盛宴的重要参与者，从AI驱动的口服小分子药物授权，到高达20亿美元的临床前药物独家合作，再到长效多肽药物的战略合作。这些交易不仅金额巨大，且涵盖了小分子、多肽、AI辅助发现等多个前沿领域。
但这背后隐藏着中国传统药企出海的几个深层逻辑与现实困境。
第一，创新资产的定价权博弈。许多本土药企倾向于将处于临床前或临床I期的“青苗”资产授权给MNC。这虽然能够利用MNC的资金和全球临床运营网络加速产品开发，但也意味着放弃了产品商业化后最丰厚的长尾利润。对于石药这样体量的企业，究竟是该坚持自主推进国际多中心临床（MRCT）以博取更高回报，还是落袋为安做MNC的“研发外包”，是一个需要反复权衡的战略抉择。
第二，管线被“退货”的常态化。医药研发本身就是一项九死一生的事业，失败在所难免。随着中国药企License-out数量的激增，海外合作方在评估临床数据、市场竞争格局以及自身管线优先级后，退回资产的案例日益增多。
第三，对企业估值体系的重塑。二级市场对BD消息的反应正在经历从“狂热追捧”到“审美疲劳”的转变。过往，一则几亿美元的授权公告足以让药企股价连续涨停；如今，市场更加看重首付款的实际到账比例，以及该管线未来的全球竞争位次。石药集团在宣布与阿斯利康185亿美元合作后，股价并未出现预期中的大涨，反而有所回落。
因此，BD对于石药集团而言，更像是一块探路石和资金缓冲垫，它证明了公司的部分早期研发能力获得了国际认可，但远非能够立即拯救当期业绩的“诺亚方舟”。
综合来看，石药集团2026年一季度营收和净利润的双降，客观上反映了在集采的影响下，旧业务的坠落速度依然快于新业务的爬升速度。
大额的研发投入和频频引发市场关注的BD交易，则证明了这头大象并没有在原地坐以待毙，而是正在竭力重构自己的生存逻辑。石药集团能否依靠持续的研发，成功跨越这段低谷期，行业正拭目以待。
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