图源：视觉中国
文丨胡世鑫 编辑丨叶锦言
4月20日下午，月之暗面发布并开源下一代模型K2.6。
但就在这场技术高光亮相的同一天，一则消息将公众注意力拉向另一面：一名用户在使用Kimi翻译英文PPT时，系统意外返回了另一名用户上午刚上传、请求润色的完整个人简历，包含姓名、电话、邮箱及工作经历。
对此，月之暗面工作人员先用私人号码联系当事人，称系“AI幻觉”，后改口为“小概率事件”。多位技术专家驳斥“AI幻觉”说法，认为幻觉是编造不存在的内容，而返回真实可验证的用户简历，更像是系统层面的数据隔离失效。
而此前的3月26日，彭博社曝出月之暗面已和中金、高盛接触，关于赴港上市。
而这一动作与杨植麟此前的表态形成鲜明反差。2025年12月31日，他在内部信中写道：“相比于二级市场，我们判断还可以从一级市场募集更大量资金……所以我们短期不着急上市，也不以上市为目的。”
仅86天，态度为何反转？
一位AI大模型公司的投资人士表示：看不懂月之暗面；另一位投资人则认为：“说白了，‘醉翁之意’不是对内表态，而是给资本市场做预期管理。”
而今技术红利见顶，上市窗口收窄。月之暗面，能挤过去吗？
“AI六小虎”分化：上市与出局，仅仅一年
要理解月之暗面的变化，需要先看清整个中国大模型赛道的格局变化。两年前，智谱AI、MiniMax、月之暗面、阶跃星辰、百川智能、零一万物因同以AGI为愿景、专注基础模型研发，被冠以“AI六小虎”的名号。
如今，“AI六小虎”如今已是分道扬镳。“智谱和MiniMax都去港交所敲钟了，百川和零一掉队了。” 一位长期关注AI赛道的投资人表示，六家公司，走了截然不同的三条路。
智谱和MiniMax率先上市。上市首日，智谱涨了13.17%，MiniMax暴涨109.09%。此后，两家股价持续走高，高峰期均冲上4000亿港元。百川和零一直接放弃通用大模型自研。李开复说，零一要做六小虎里第一个全面拥抱DeepSeek的。
“这等于直接认输，退出预训练竞争了”，上述投资人表示。
而月之暗面和阶跃，智谱和MiniMax上市后，屡屡传出上市的消息。
其中，阶跃的收入来源包含了AI服务、AI终端和AI基础设施，商业模式是“端+云”结合，端侧按License收费，云侧按消耗计费。据《财经》消息，2025年收入近5亿元，2026年预计达12亿元，IPO目标基石估值约100亿美元。
对比之下，月之暗面最为特殊。
“目前国内还在坚持纯基座模型定位的‘独角兽’，仅剩月之暗面。但基础模型技术红利期，已经接近阶段性结束。”一位知情人士指出，月之暗面现金储备充足，但缺乏像智谱的政企大客户资源以及MiniMax的ToC现金流，估值主要依赖模型技术壁垒。如果技术差距被抹平，来自市场的冲击会更直接。
表：六家公司商业路径及估值/市值情况（据公开资料整理）
一面是智谱、MiniMax完成“闪电式上市”，7个月走完全流程，聆讯后20天登陆资本市场；另一面则是月之暗面多次传出上市消息，却始终未迈出递表、聆讯的一步。
架构问题是一道硬约束。据多家媒体报道，月之暗面采用“开曼-香港-境内”红筹架构，而当前，港股对该类架构的上市审查持续收紧，监管对搭建合理性、必要性提出更严苛要求。一位股权律师表示，即便拆除架构顺利推进，完成境外主体清算、股东协议重谈等流程，也至少需要半年时间。
据了解，智谱和MiniMax走了两条截然不同的架构路线。智谱以“北京智谱华章科技股份有限公司”为主体直接发行H股，不涉及红筹或VIE结构，省去境外壳公司搭建和拆除的环节；MiniMax则以开曼注册的MiniMax Group Inc.为上市主体，走的是红筹架构。不过，它赶上2025年底监管收紧前的末班车。
3月27日，《华尔街日报》援引知情人士称，月之暗面正考虑放弃现有架构，改以中国内地和香港实体为IPO铺路。光是架构切换，就是一笔硬性的时间成本。
还有无法摆上台面的隐忧。朱啸虎与张予彤的公开矛盾，加上循环智能仲裁案的法律纠纷，一直被视为其上市路上的“定时炸弹”。“案件至今没有明确结果，一旦进入尽调环节，随时可能成为上市的拦路虎。” 一位熟悉港股上市流程的人士说。
高增长，低护城河
2026年，K2.5的发布显著改变了月之暗面的处境。K2.5发布后，随着OpenClaw生态带动Agent调用爆发，Kimi Claw付费机制打通流量向收入的转化，K2.5发布仅20天，收入超过2025年全年总和，2026年3月底ARR达1亿美元。
此外，月之暗面也被传出估值达180亿美元的消息。
但这轮增长能撑多久，要打个问号。收入爆发的核心驱动是OpenClaw这个开源生态，月之暗面是第一批被OpenClaw官方开放免费额度的模型厂商，借助这股东风，K2.5在OpenRouter的Token调用量一度排名全球第二。但热点退潮后，这一排名已滑落至第9位。
4月20日，月之暗面发布并开源K2.6。但值得注意的是：API价格较K2.5上涨58%，输入价格从0.6美元涨至0.95美元/百万Token。这被外界视为月之暗面从“开源抢生态”转向“收费变现”的信号。
据悉，月之暗面API业务采用标准化接口、不做定制，这意味着开发者迁移成本极低。目前，MiniMax有MaxClaw、智谱有AutoClaw，腾讯、阿里、字节等大厂也快速跟进，行业共识清晰：谁更便宜、更稳定、延迟更低，就用谁。
“大模型商业化太难了。哪怕OpenAI、Anthropic，也没摸索出稳定的模式，全世界都还在探索。”一位月之暗面投资方合伙人直言，商业化不确定性，叠加“龙虾热”带动下收入增长的可持续性问题，是等待月之暗面回答的问题。
更深的压力来自大厂。“哪怕Kimi的模型做得再好，也很有可能被头部三家大厂颠覆。”另一位投资人认为，字节、腾讯、阿里的护城河不只是资金，而是生态。比如，字节豆包可以用抖音流量摊薄获客成本，腾讯元宝背靠微信13亿月活。而这些月之暗面都没有对等的筹码。
自智谱和MiniMax上市后，股价持续攀升，截至4月29日午时市值分别约3596亿和2255亿港元，折合约459亿和288亿美元，留在一级市场的月之暗面估值约180亿美元，一级和二级市场之间的定价差已肉眼可见。
“再不上市，人才也要留不住了。”上述投资人补充道。为了抢人，月之暗面近期也推出“穿越计划”，面向2027届毕业生开放16个名额，实习生通过考察就能直接拿期权，不用等毕业。但所有人都清楚：大模型公司的期权，只有上市才能变现。
“当你手上没有足够好的牌时，上市是唯一能讲的故事时，才会急着上市。”一位月之暗面的员工曾这样理解公司为何不急于上市，现在，语境反过来了：Kimi看似有牌可打，但窗口等不了人。
港交所CEO陈翊庭在达沃斯接受采访称，逾350家企业正排队香港上市。截至4月27日，这一数字已攀升至494家（未含秘密递表且未通过聆讯企业）。
一位投行人士指出，商业模式模糊、缺乏稳定现金流的公司面临发行失败的风险。市场正在自发进行残酷的优胜劣汰，留给未盈利大模型公司的上市窗口期，确实在以肉眼可见的速度收窄。
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