百济神州在四小龙中呈现出最为独特的成长路径。其PD-1产品替雷利珠单抗是四款药物中最后一个获批上市的，但2025年其全球销售额达到52.97亿元，同比增长18.6%，成为中国销售规模最大的PD-1单抗。这一成绩得益于其在国内获批14项适应症并在全球超过50个市场广泛覆盖。然而替雷利珠单抗在百济神州的营收体系中已不再占据主导地位，其收入占比仅为13.86%。真正支撑百济神州实现质变的是血液肿瘤领域的泽布替尼。2025年泽布替尼全球销售额达到280.67亿元，同比增长48.8%，贡献了公司超过七成的收入。图1.替雷利珠单抗基本概况泽布替尼的成功逻辑与替雷利珠单抗一脉相承，即通过广泛的适应症布局与全球市场的深度渗透成为重磅炸弹药物。2025年百济神州合计实现超过370亿元人民币的产品收入，这一规模已经超越国内诸多传统头部药企。更具有标志性意义的是，百济神州在2024年归母净利润尚且亏损50亿元的背景下，2025年实现归母净利润14.2亿元，正式扭亏为盈，终结了自成立以来累计超过700亿元净亏损的历史，当年经营现金净流量达到11.28亿美元。百济神州的管线布局展现出显著的国际化MNC气质，并不盲目追逐短期的市场热点。在血液肿瘤领域，其BTK抑制剂已成为验证Best in Class潜质的全球第三款药物，新获批的Bcl-2抑制剂索托克拉是全球第三款且有潜力成为BIC的药物，处于研发阶段的BTK CDAC则是全球进度第一并正面头对头挑战国际巨头的分子。在实体瘤领域，百济并未在传统的IO双抗领域过度内卷，而是构建了包括HER2双抗、多款ADC药物在内的多样化矩阵，并采取PD-1联合ADC的系统性疗法策略。从组织效能来看，百济神州近年来基本未经历国内药企常见的断臂求生或大规模裁员阶段，员工总数从2021年的八千多人稳定扩张至2025年的一万两千人。在商业化层面，其2024年销售人效超过600万元，2025年预计突破700万元。百济神州的蜕变带来了清晰的行业启示，真正拉开药企差距的不仅是对单一靶点的抢占，而是从早期研发、国际临床开发到全球商业化的系统性闭环能力。
二、信达生物：构建多元均衡生态的跨越者
信达生物的2025年标志着其完成了从Biotech向BioPharma的全面跨越。当年公司实现总营收130.42亿元，同比增长38.4%，首次在IFRS计量下实现全年盈利，净利润达8.14亿元，Non-IFRS净利润同比增长419.6%至17.23亿元。这一成绩的取得建立在极其扎实的基本盘之上。信达生物目前拥有18款上市产品，覆盖肿瘤、心血管及代谢等多个领域。其中信迪利单抗在经历2022年的行业阵痛期后，凭借持续放量的适应症拓展依然贡献了超过三分之一的收入，但公司未来的增长引擎已明显向非肿瘤板块转移。在肿瘤领域，信达生物的新一代IO及ADC疗法价值正在加速兑现。公司在早期曾经像许多同行一样广泛布局了诸多下一代IO靶点组合，经历了大量失败与淘汰。这种残酷的试错过程最终孕育出具有卓越早期临床数据的PD-1/IL-2α-bias双抗IBI363。基于其在早期肺癌中显示的显著总生存期获益，该药物以超百亿美元的总包授权给武田制药，充分证明了其国际竞争力。同时信达在ADC领域的执行力令人瞩目，2022年才将首个ADC分子推进临床，仅用三年时间便构建了国内一线的ADC管线，其中Claudin18.2 ADC甚至具备后来居上成为国内首款读出三期结果分子的潜力。图2.IBI363（PD-1/IL-2α-bias）新药临床试验申请获美国FDA批准在非肿瘤领域，信达生物培育了多款具有大单品潜质的药物。全球首个获批上市的GCG/GLP-1天然双靶点减重降糖药玛仕度肽被机构预测峰值销售额有望突破50亿元。中国首个原研IL-23p19单抗匹康奇拜单抗在中重度斑块状银屑病治疗中展现出优效性且维持期给药间隔大幅延长，预测峰值销售额超过30亿元。甲状腺眼病治疗领域70年来首款新药替妥尤单抗的预测销售峰值也超过20亿元。此外公司已有8款眼科新药在研，多款属于First in class级别。信达生物的员工规模在2023年低谷期后快速回升，2025年超过7500人，销售人效从2021年的145万提升至2025年的248万。按照规划，2026年公司将计入与武田和礼来两笔BD交易的合计超百亿元首付款，2027年目标实现200亿元产品收入。信达生物的路径表明，差异化不仅体现在技术路径的甄别上，更在于能够构建一个抗风险能力强、现金流可持续的多元生态体系。
